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多线并举
。

三只松鼠（300783.SZ）的线下版图有所松动。

该公司日前宣布 ，终止对爱零食（湖南爱零食科技有限公司）的收购
，原因则指向了部分核心条款无法达成一致 。

该笔收购发起之初，曾被市场视作三只松鼠开拓线下
、攻入量贩零食赛道的标志
。

如今收购终止 ，不仅预示了量贩零食红利消逝
，也标志三只松鼠战略核心的酝酿调整。

2025年被创始人章燎原定义为三只松鼠的“重生年”，拓展的业务版图 ，涉及供应链、品牌 、门店业态等多个环节 。

“A+H ”上市计划正在推进中。

今年4月
，三只松鼠向港交所提交上市申请书
。5月底，公司港股上市备案申请材料获证监会接收。

面对激烈竞争 ，这家刚刚重返百亿的零食巨头的战略选择不容有失 。

收购搁浅

三只松鼠与爱零食的联姻曾相当高调
。

去年10月收购公告披露以来，双方创始人曾两度同台
，向外界传达未来合作的愿景。

爱零食全国门店超2000家，集中分布在湖南、湖北
、四川等区域 。

对门店仅三百余家的三只松鼠而言是珍贵的线下入口
。

按章燎原的话来说 ，“由爱零食来整合区域品牌、夫妻老婆店
，三只松鼠获得数据，就能知道消费者需要什么 ，该生产什么。
”

而爱零食则将三只松鼠视作规模扩张的助力
，期望与鸣鸣很忙和万辰集团（300972.SZ）形成“三分天下”的市场格局 。

双方合作本是供应链与终端渠道的互补
。

但量贩零食跑马圈地的高增长红利已然有限。

这意味着，三只松鼠而言此时入局的性价比或许没那么高了 。

搁置量贩零食业态 ，并不意味着三只松鼠要放弃线下探索
。

国内休闲零食约八成销售仍在线下完成。

三只松鼠与行业渠道结构相反
，七成收入仍由线上贡献 。致力于未来两到三年实现线上 、线下占比均衡的格局。

爱零食在战略版图中的位置，或由三只松鼠近期对外发布的两大新门店业态所取代
。

其中“一分利便利店 ”瞄准便利店赛道 ，货盘中40%自有品牌
，30%行业大牌
、20%网红品牌及10%区域特色商品构成。

将鼓励加盟商在传统便利店、社区超市基础上改造升级，预计到年底签约500家 。

“全品类生活馆
”货品则全部来自三只松鼠自有品牌 ，年内计划开店20家
。主要在江浙地区的二线城市进行市场反响验证，暂无进入一线的打算。

店型的培育和打磨需要时间 。

对处于转型阶段的三只松鼠而言
，放弃爱零食，意味着部分线下增长预期的落空
。

如何“重生”

线下门店仅是三只松鼠系列变革的其中一环 ，公司的实际目标指向自有品牌发展及后端供应链打磨。

最终目的则是打破过往的发展范式 。

近十年
，这家百亿零食企业的崛起 、失落与复苏均与电商流量紧密相关
。

2023年，三只松鼠推出的19.9元10包的夏威夷果在抖音成为爆款 ，短短几个月便实现销售额过亿。

低价大单品成为撬动流量的杠杆
，三只松鼠的“高端性价比 ”逐步推广至坚果以外的更多品类 。

2024年，抖音平台以21.88亿元超越天猫系 ，成为三只松鼠在第三方电商平台的第一大营收支柱
。

但此时低价成了零食行业难以摆脱的内卷困境。

从淘宝天猫到抖音
、微信
，在不同平台间腾挪的三只松鼠，要提防来自同行价格战 ，还面临流量成本上升的风险 。

在章燎原的构想之中
，三只松鼠将跳出价格竞争的逻辑，成为一个超级供应链公司 ，并具备全渠道、全品类的运营能力。

公司自主建设的每日坚果 、夏威夷果
、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂已正式投产
。

未来将通过芜湖 、天津
、成都、佛山四大供应链集约基地辐射全国市场。其中芜湖基地包含“七个工厂，17条产线
，能够生产65%的零食 。
”

浙商证券食品饮料行业首席分析师杨骥表示，三只松鼠改革后的核心优势将来自：总成本领先下的高品质和差异化产品；以及在数字化能力及供应链优势下 ，面向不同渠道的商品适配能力
。

品类扩充 、渠道渗透将同步构成新一轮增长的基础。

抖音将承担小规模单品测试的功能
，实现爆款打造的同时，将流量赋能货架电商、线下分销
、门店等全渠道体系 。

在杨骥看来 ，市场中部分品类仍处在非品牌化的阶段
。三只松鼠的品牌力具备相对优势
，未来品类拓宽后，有望替代经销商手中相对滞销的白牌商品。

三只松鼠的线下经销队伍正在扩大 。

2024年 ，三只松鼠线下分销渠道收入翻倍增长至14.8亿元
，占总营收比例上升3个百分点至13.9%
。

公司计划通过三年时间将线下终端数量从10万向100万发展，分销规模从20亿元向100亿元发展。

先要份额

按照新的发展规划 ，三只松鼠品类、渠道 、供应链将同时处于扩张状态 。

相比同行在一两个大品类的逐个突破
，三只松鼠现有33个子品牌在孵化，涵盖酒类咖啡
、预制菜、宠物食品 、方便速食
、中式滋补、日化及女性用品等
。

这必然带来资金及运营挑战。

2024年 ，三只松鼠提供超过1000个SPU，并于2024年推出逾600个新SPU 。

营收虽重回百亿
，但毛利率较“高端性价比”实施前下滑超过2个百分点。

战略版图铺开后，三只松鼠2024年销售费用同比增长51%至18.68亿元 ，销售费用率升至17.6%
。

对于多品类后续的投入成本及风险问题
，章燎原曾回应称：“当前阶段以‘试跑’为主。当一个商品卖得不错，我们才会去投入营销费用 ，才会加码 。 ”

“高端性价比
”对供应链稳定提出了更高要求
。

量贩零食的思路是“规模采购+高周转率”形成对上游的采购优势
，例如鸣鸣很忙利用数字化领域投入，将库存周期压缩至十余天。

三只松鼠的低价更多通过与供应链的深度结合实现 ，模式相对更重 。

章燎原曾表示
，未来三只松鼠将会有超30座工厂
。

“当我们每一个单品销售额超过三五千万，就可以共同投资新增一个工厂 ，依附于集约基地配送到所在区域。 ”章燎原说 。

此外公司将通过合资或并购的方式与供应商伙伴深度绑定
。

与爱零食同期宣布收购的“致养食品”
，就是三只松鼠植物蛋白坚果乳品类目的合作方，当前三只松鼠已持有该公司20%股权。

通常渠道结构优化及自产比例提升能增厚利润 。

然而品类营销 、供应链投资
、以及对渠道和消费者的让利 ，意味着短期难见资金回报
。

今年一季度，三只松鼠销售费用率进一步提升至18.67%
，净利润较比去年同期下滑两成以上。

库存结余占流动资产比重由上年同期的32.1%增长至39.7%，净现金流同比下滑68%至1.22亿元 。

这给后续扩张带来了更高的资金要求。

港股上市的募投资金或许正是及时雨 ，其将投向供应链升级、渠道拓展 、品类创新及战略并购
。

品牌培育并非朝夕之功。

三只松鼠旗下母婴品牌“小鹿蓝蓝
”营收规模近8亿元
，从品牌创立到迈入盈利期耗时三年左右 。

利润或不会是这一阶段的发展主题
。

据三只松鼠业绩考核计划，2025年
、2026年税前目标营收分别为150亿元、200亿元 ，净利润则维持在4亿元不变。

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